【东森商学院宏观月报】低迷的通胀,全球的公敌,全球已陷入流动性陷阱

 

 


【导读】

1)2017年以来美国经济整体稳步复苏,虽然从近期的个人消费环比增速和三季度工业产出环比折年增速来看,均出现一定幅度的回落,但是稳定向好的趋势依旧牢固。美国劳动力市场持续改善,劳动力市场参与率回升至63.1%,失业率也降至危机前接近充分就业的水平4.2%;与经济稳步复苏明显步伐不一致的是美国通胀率指标始终在低位徘徊,从去年末的同比高位持续回落,其中核心PCE同比降至1.3%。美联储已经开启缩表进程,利率点阵图显示美联储12月份加息的概率90%,虽然美国经济复苏形势向好,但是低迷的通胀水平抬高了实际利率水平,抑制了美国企业投资活动和消费支出。所以如果通胀始终在低位徘徊的话,美联储或减缓加息步伐。
 
2)在全球经济复苏浪潮的带动下,随着欧元区政治危机逐步趋于缓和,尤其是2016年下半年全球贸易活动回暖带动了欧元区净出口,在消费和制造业稳步扩张的基础上,净出口带动欧元区经济在2017年加速复苏,刺激欧元兑美元走强。随着欧元区经济复苏形势逐步稳定,货币政策何时开始收紧,已经提上日程。但是民粹主义在欧洲抬头,也增添了欧元区经济复苏的不稳定性,所以量化宽松政策仍将延续,而欧元区同样也面临着通胀低迷的困境。9月欧元区核心通胀为1.1%,离欧央行的适宜水平仍存在一定的距离。

3)2017年以来,连续三个季度中国经济稳定增长,一到三季度,中国GDP分别为6.9%、6.9%和6.8%;在供给侧改革和环保限产的影响下,投资受限,消费被挤压,净出口是经济稳定的重要利器,但是从三季度的贸易数据来看,尤其是三季度的GDP数据,净出口有所下滑,四季度经济下行压力较大,但是中国经济仍保持足够韧性,制造业扩张趋势没有改变。但是下游需求低迷影响下,上游价格上涨挤压了中下游利润,同时在终端需求不振的情况下,也无法转嫁上游涨价的压力。9月PPI同比上涨至6.9%,9月CPI同比回落至1.6%。
 
4)在全球贸易回暖的带动下,日本经济联系6个季度回升,从2016年一季度的GDP环比折年率2.1%,回升至2017年二季度的环比折年率2.5%,期间起伏较大,显示日本经济复苏的基础尚未完全企稳,2016年一季度到2016年三季度GDP增速一度下滑,随后在2016年三季度后开始重拾升势,与全球发达经济体复苏周期形成共振。除了净出口对欧元区经济拉动外,私人消费也是拉动次轮日本经济复苏的重要引擎。日本也面临着通胀低迷的问题,8月份日本通胀和核心通胀均为0.7%,离2%的目标距离较大。

【核心观点】

诺贝尔奖获得者,货币需求理论的创始者弗里德曼曾经说过,一切通胀都是货币现象。2008年次贷危机、2010年和2012年欧元区的主权债和银行业危机之后,全球进入大水漫灌时代,依靠扩大基础货币投放,降低利率刺激投资来拉动经济增长的模式是全球各个经济体的一致共识。但是我们发现不管是美国、欧元区等发达经济体还是中国等新兴市场国家,超发的货币供应并没有刺激通胀的上升,需求不足是一部分原因。比如说目前全球都面临的贫富差距问题、有效供给不足无法刺激有效需求、或者供需错配,居民收入增长乏力,人口老龄化日趋严重,比如美国和日本,中国也面临同样的问题。所以我们认为收入增长乏力、人口老龄化和贫富差距扩大造成需求低迷,但是还有一个很重要的原因就是从此轮危机开启到全球经济进入复苏共振,我们或许已经陷入了所谓的流动性陷阱。流动性陷阱是凯恩斯提出的,它是指当利率降低到无可降低的境界时,任何货币量的增加,都会被闲置,因而对总需求、所得及物价不产生任何影响,但是相比凯恩斯时代,目前还面临一个更加严峻的问题,那就是资产泡沫,过度投放的货币不一定会被闲置或作为闲资的方式吸收,也很有可能流入到虚拟经济或者房地产从而抬高房价造成泡沫。所以全球已经进入流动性回笼的时代。

【正文】

1、美国:美国经济复苏形势稳定,低通胀困扰加息进程

2017年以来美国经济整体稳步复苏,虽然从近期的个人消费环比增速和三季度工业产出环比折年增速来看,均出现一定幅度的回落,但是稳定向好的趋势依旧牢固。美国劳动力市场持续改善,劳动力市场参与率回升至63.1%,失业率也降至危机前接近充分就业的水平4.2%;与经济稳步复苏明显步伐不一致的是美国通胀率指标始终在低位徘徊,从去年末的同比高位持续回落,其中核心PCE同比降至1.3%。美联储已经开启缩表进程,利率点阵图显示美联储12月份加息的概率90%,虽然美国经济复苏形势向好,但是低迷的通胀水平抬高了实际利率水平,抑制了美国企业投资活动和消费支出。所以如果通胀始终在低位徘徊的话,美联储或减缓加息步伐。

2017年以来,虽然美国的消费和投资均大幅度改善,但是2016年启动的反弹趋势在2017年1月份达到高点后开始有所回落。7-8月份美国个人消费相比二季度的环比增速仅为1%,但是二季度消费增速还处于3.3%的高位。

 

从消费的结构上看,住房和公用事业、通信等消费增速下滑幅度最大,服务和非耐用品消费是拖累消费增速下滑的主要原因。耐用品中,汽车消费增速出现回升,但是家具家电,能源类消费回落。

就业市场持续改善,但是通胀率却从高位回落。结合销售数据来看,美国大概率已经陷入流动性陷阱。目前美国劳动力市场参与率回升至63.1%,失业率降至4.2%d 历史低位,就业市场持续改善。但是美国通胀率从去年年末持续回落,核心PCE同比降至1.3%,虽然9月私人非农企业员工平均时薪和周薪同比均为2.9%,工资增速攀升,但是9月零售销售回落,显示工资上涨并没有刺激需求。

                        


二、欧元区:2017年经济加速复苏,量化宽松政策延续

在全球经济复苏浪潮的带动下,随着欧元区政治危机逐步趋于缓和,尤其是2016年下半年全球贸易活动回暖带动了欧元区净出口,在消费和制造业稳步扩张的基础上,净出口带动欧元区经济在2017年加速复苏,刺激欧元兑美元走强。随着欧元区经济复苏形势逐步稳定,货币政策何时开始收紧,已经提上日程。但是民粹主义在欧洲抬头,也增添了欧元区经济复苏的不稳定性,所以量化宽松政策仍将延续,而欧元区同样也面临着通胀低迷的困境。9月欧元区核心通胀为1.1%,离欧央行的适宜水平仍存在一定的距离。

上半年欧元区GDP同比增速达2.1%,二季度相比一季度有所下滑;2017年欧元区经济加速复苏,最大的亮点在于净出口的改善,此外补库存对经济增长的拉动也由负转正。

不同于美国内生动能的强大,加上欧元区货币虽然已经形成同盟,但是财政体制仍是相互独立,所以欧元区经济复苏进程相对缓慢和曲折,所以从行业结构来看,我们发现更多需要依赖财政支持的行业改善显著,比如信息通信、交通建筑等。随着银行体系资产负债表不断修复,杠杆率持续下滑,欧央行对非金融企业部门和居民部门的贷款余额开始止跌回升,其中对家庭部门的消费贷款余额已经扩张至6400亿元,保持连续三年的升势。

此外,很重要的一点是欧元区次轮经济复苏与全球经济复苏形势形成共振,随着全球贸易在2016年下半年逐步回暖,净出口对GDP的贡献由负转正,进入2017年初,随着欧洲一系列政治事件平稳度过,欧元区经济在2017年上半年明显提速。目前,对于欧元区来说,最大的黑天鹅可能关注两点,一个是英国退欧谈判,目前看来双方分歧很大,可能会对欧盟区内的贸易带来一定的影响;其次是西班牙加泰罗尼亚独立风波,不会立即平息。经济方面,目前摆在欧央行面前的两个难题,一个是通胀回升乏力,其次是何时货币政策开始转向。


欧元区虽然经济复苏形势稳定向好,但是通胀仍处在比较低的位置,同样也面临需求不振、流动性陷阱的问题。

目前欧央行已经决定将QE购买计划延长至2017年底,购买规模由之前的每月800亿欧元缩减至600亿欧元每月。

受低迷通胀困扰,欧央行在货币政策回归正常化的路上也是充满变数,而且相比美国更复杂的是,政治问题频发。

三、中国:供给侧改革叠加环保限产,上游价格上涨,下游难以转嫁成本利润被挤压

2017年以来,连续三个季度中国经济稳定增长,一到三季度,中国GDP分别为6.9%、6.9%和6.8%;在供给侧改革和环保限产的影响下,投资受限,消费被挤压,净出口是经济稳定的重要利器,但是从三季度的贸易数据来看,尤其是三季度的GDP数据,净出口有所下滑,四季度经济下行压力较大,但是中国经济仍保持足够韧性,制造业扩张趋势没有改变。但是下游需求低迷影响下,上游价格上涨挤压了中下游利润,同时在终端需求不振的情况下,也无法转嫁上游涨价的压力。9月PPI同比上涨至6.9%,9月CPI同比回落至1.6%。

四、日本:消费和出口带动日本经济复苏,通胀低迷,经济回升力度有限

在全球贸易回暖的带动下,日本经济联系6个季度回升,从2016年一季度的GDP环比折年率2.1%,回升至2017年二季度的环比折年率2.5%,期间起伏较大,显示日本经济复苏的基础尚未完全企稳,2016年一季度到2016年三季度GDP增速一度下滑,随后在2016年三季度后开始重拾升势,与全球发达经济体复苏周期形成共振。除了净出口对欧元区经济拉动外,私人消费也是拉动次轮日本经济复苏的重要引擎。日本也面临着通胀低迷的问题,8月份日本通胀和核心通胀均为0.7%,离2%的目标距离较大。

 

日本长期饱受通缩的困扰,好不容易赶上全球经济复苏的快车道,但是仍无法改变通胀低迷的困境,日本通胀低迷有着先天性的原因,不同于美国,作为一个出口导向性国家,出口对日本经济的贡献非常重要,所以输入型通胀相比消费对国内通胀的影响显得更加明显,但是现阶段全球都处于一个需求低迷的情况,日本通胀率指标或将长期处于低位。虽然在日本央行负利率和QQE政策的刺激下,日本通胀最近一年来已经明显改善。


 

风险提示:目前来看,流动性陷阱已经席卷全球,它吞噬流动性,抑制消费和需求,目前全球主要经济体都在逐步收紧货币政策,在深陷流动性陷阱的同时,很容易造成资金面紧张的假象,进而进一步抑制投资、生产和消费,从而吞噬全球经济复苏的成果。